【研究报告内容摘要】
事件:公司发布2019年报,全年实现收入14亿元(+26%),归母净利润1.28亿元(+81%)。其中q4实现收入4.2亿元(+18.3%),归母净利润3823万元(+148%)。
烘焙第二曲线增长强劲,区域扩张态势明显。1、分品类看,传统干杂类由于产品品相调整,各品类增速不一,整体维持在10%以上的稳定增长;烘焙产品(含薯片)实现4.1亿收入(+90.3%),成为公司第二增长曲线;果干、辣条等新品也在培育中,贡献增量。2、分区域看,华中、华南、华东、西南、华北、西北区域增速分别为21%、4.5%、79%、101%、-17%、60%,华中大本营市场稳扎稳打,华南市场由于渠道结构调整增速略有放缓(增加了经销占比),华东、西南等新市场不断拓展延伸,增长势头迅猛;3、从渠道结构看,电商19年处于调整,同比下降44%,线下商超渠道保持着39%的高速增长。公司持续推进品牌营销战略,线下“盐津铺子”零食屋、“憨豆先生”面包屋“双岛战略”比翼齐飞。目前公司已经和步步高、永辉超市、华润万家、家乐福等连锁超市达成顶层合作战略,快速推进双岛战略。目前店中岛达8000多个,有效提升终端动销。
毛利率提升,费用率下降,净利率大幅改善。1、公司整体毛利率42.87%,同比提升3.74pp,其中烘焙销售体量增加,毛利率提升5.1pp至38.9%,同时在生产端的规模效应下,其他产品毛利率也有不同程度上的提升;2、公司不断优化各项内部管理和资源配置,狠抓投入产出比,各项成本和费用管控较好,费用率稳中有降,在不考虑股权激励费用下,销售费用率下降2.2pp至23.8%,管理费用率基本持平,整体三费率为29.9%,下降1.8pp。3、子公司江西盐津获得高新技术企业认证,按15%企业所得税测算,获得税收优惠;4、整体净利率为9.12%,同比提升2.7pp,盈利水平大幅改善。
q1疫情影响有限,长期增长逻辑清晰。1、春节受疫情影响,导致居家休闲食品需求量提升。公司以商超渠道为主(80%以上),受疫情影响较小,除部分关闭门店外,经营门店收入较同期均有提升。节后由于复工与物流问题,导致部分终端缺货,部分需求无法满足,预计q1收入仍然有不错增长表现。2、长期逻辑清晰。1)终端双岛持续推进,单店产出提升明显:目前公司已经和家乐福、步步高、永辉等大型商超形成战略合作,从上到下推进双岛进店项目,双岛建设大幅提速。预计每年有望新增5000条双岛。2)产品品类持续发力:烘焙作为第二曲线快速放量,后续果干、每日坚果、辣条等品类次序放量,公司成长有持续性。3)区域扩张:从华中、华南开始向华东、西南发力,全国化步伐加速。4)净利率大幅提升:公司形成成熟商业模式快速复制,销售费用率得到有效控制;烘焙起量毛利率提升,买过盈亏平衡点后盈利水平大幅改善,公司净利率在19q2出现拐点后持续改善,近几年利润保持较快增速。
盈利预测与投资建议。预计2020-2022年收入复合增速为28%,归母净利润复合增速为39%,eps分别为1.41、1.94、2.58元,对应pe分别为36x、26x、20x,维持“买入”评级。
风险提示:原材料价格或大幅波动,烘焙动销情况或不及预期。

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